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投资要点：
●我们认为，随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近，维持推荐评级。分地区对公司主营业务进行分析后，我们预计未来三年公司主营业务收入、EBIT和净利润年均复合增长率分别为20%、39%和43%。
●我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：(1)近年来资产减值准备计提充分，截止到2006年，固定资产减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%；(2)由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强。
●公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和第二品牌汉斯、山水、崂山。我们预期2009年主品牌销量占比将从2006年的36%左右提高到48%左右；第二品牌销量占比将从2006年的40%左右提高到48%左右。
●公司啤酒产品面向全国销售，财务报表主营业务收入分地区构成列示的五个地区，按照净利润贡献比例排序为：(1)青岛地区；(2)华南地区中的广东地区；(3)华北地区中的陕西地区。我们在本文中详细地分析了各个地区的历史回顾、市场格局和未来业绩预测。
●未来三年公司规划总产能达到750万吨左右的水平，主要采取成本相对较低的新建和扩建改造模式，也不排除采取收购的方式；另外发酵周期减半提高了设备利用效率，直接提升了可利用产能。
●公司“市值/吨”仅为6699元/吨，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。我们认为在目前市场气氛下，预期未来一年内，公司股价随市场气氛变化，在23-50元范围内运行。
投资观点我们在本报告中再次重申多年来的一贯观点：
青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司，如同我们在《快速消费品行业：高端VS中低端——2006年投资策略》中啤酒论述章节所述。
一、投资积极面长期投资价值基础确定：经营管理日臻规范、品牌战略清晰定位战略提升：2007年开始迈上整合与规模扩张并举新时期随着上市十几年来公司规模扩大——产销量增长19倍以及产能扩大23倍、分公司和子公司数量增长14倍——和行业环境的飞速发展，公司发展战略经历了逐步提升的过程。
2001年以前，公司战略处于扩张期；2002年——2006年属于整合期——内部整合、市场整合、品牌整合，公司市场运作能力、管理能力、员工素质都有很大提升，在市场开拓和生产运营管理方面都有足够能力支撑未来高速发展；2007年开始，公司进入了一个整合与规模扩张并举的时期，徐州项目的开工就预示着新一轮的市场扩张已经开始。未来三年公司规划产能扩张200万吨，总产能达到750万吨左右的水平，具体模式除了成本相对较低的新建和扩建改造以外，也不排除采取收购的方式；另外发酵周期减半提高了设备利用效率，直接提升了可利用产能。
我们认为，公司通过前五年的整合，不仅甩开了历史包袱，更为重要的是公司完成了由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，未来战略发展阶段升级到整合与规模扩张并举，真实盈利能力开始持续性显现，未来增长空间巨大。
经营管理：国际化经营管理能力实质性提高公司与A-B公司几年来合作的实践证明，不仅从财务上大大缓解了公司资金紧缺的局面，更重要的是对公司的经营管理产生了实质性积极作用，公司引入了A-B先进的经营理念、管理和技术，获得了国际化大公司的成熟的管理经验和技术，在模块和追踪细节、量化方面实现了理念交流，按照专业模块和风险辨识分别设立了九大制度体系，包括战略管理、质量管理、财务管理、营销管理、人力资源管理和综合管理等，这对公司未来的发展帮助甚大。
从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，由于近年来资本结构大幅度改善，因此虽然ROE变化不大，但反映经营效率的ROA已经逐步上升。公司从2007年开始进入整合与扩张并举期，未来的扩张(1)不需要再融资，(2)将增加财务杠杆，ROE会显著提高。
品牌战略：品牌建设投入未来进入收获期公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。
我们预期2009年主品牌销量占比将从2006年的36%左右提高到48%左右；第二品牌销量占比将从2006年的40%左右提高到48%左右。
我们认为，未来公司通过调整产品组合，吨酒价格未来3年提升10%以上，利润提升空间非常大。
业绩拐点渐行渐近：资产减值准备大幅下降首先需要指出，从经营性现金流来看，啤酒行业均显著高于其净利润，因此经营性现金流不能成为推荐青岛啤酒的独特依据。
我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：
近年来资产减值准备计提充分。截止到2006年，减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%、2006年固定资产净值的8%，或2001-2006年合计净利润的27.5%。
由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强，因此按预计未来现金流量的现值进行评估后，根据评估结果计提的资产减值准备有望大量减少。
我们认为，相对于2006年，2007年公司资产减值准备将大幅减少，2008年以后将巨幅减少，对公司业绩不再构成实质性影响。另外我们也认同不含减值准备的营业利润率在持续攀升。
我们认为，虽然公司营业费用率仍将保持远高于同行业其他企业的水平，但品牌建设投入将在未来几年逐渐进入收获期，奥运会前后若干年通过调整产品组合，利润提升空间还很大。
因此，我们认为，随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近。
近期股价走势：还会创新高吗？
今年以来，公司股价已经创下历史新高，客观上存在一定的调整要求。不过我们认为，从长期来看，未来上涨空间巨大。
二、估值
公司“市值/吨”仅为6699元/吨，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。
在目前市场气氛下
公司PEG为1.9倍，低于A股同行业龙头上市公司2倍以上的估值水平。
从品牌渠道角度对比来说，公司现市值相对于目标市值低估75%，市值提高3倍的动力非常强。
我们预期未来一年内，公司股票价格随市场气氛变化，在23-50元范围内运行，如遇股票价格位于23元左右时，建议强力买入。
我们认为，(1)品牌战略；(2)公司发展战略；(3)组织结构；(4)经营管理等中长期影响因素决定公司的长期投资价值，这也是我们认为青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。
我们先从决定未来3年业绩的(1)重点市场；(2)成本；(3)营业费用；(4)管理费用、财务费用和资产减值准备；(5)税率等短期影响因素进行分析，推导公司业绩出现拐点的时间点。
一、短期影响因素分析
1.重点市场分析公司啤酒产品面向全国销售，财务报表主营业务收入分地区构成列示的五个地区，按销售模式分为两类：
产地销：青岛地区、海外地区；
销地产：山东地区、华北地区、华南地区。
各重点市场概要：
青岛地区：收入和利润主要来源，3/4左右销往青岛以外地区和海外地区；毛利率和净利率均处于各区域市场前列；品牌以青岛啤酒主品牌和崂山；产品结构以中高端为主；山东地区：定位于战略性市场；品牌为崂山等；目前产品结构以低端为主；未来随着2008年6月济南30万吨新厂建成，品牌和产品结构将提升；华北地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以汉斯和青岛啤酒为主；产品结构以低端为主；华南地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以青岛啤酒和山水；产品结构涵盖高中低端；海外市场：毛利率和净利率处于各区域市场前列；品牌均为青岛啤酒；产品结构为高端。
目前，在上述各重点市场中，按照净利润贡献比例排序为：(1)青岛地区；(2)华南地区中的广东地区；(3)华北地区中的陕西地区。
1)青岛地区回顾
与预测：主品牌内销和出口基地(1)历史回顾青岛地区是公司收入和利润主要来源，3/4左右销往青岛以外地区和海外地区，近年来销售量、收入和EBIT等呈现快速增长态势，如图5所示。主要原因有：(1)2004年以来增大产品结构调整力度；(2)2006年统计口径有所变化。
2005年以来毛利率小幅下降的主要原因是崂啤比例增大。
(2)市场格局分析
青岛是国内重要的啤酒产销城市，年啤酒消费量20万吨左右。公司在该地区的市场占有率为90%左右。青岛市啤酒生产企业主要就是青岛啤酒，其他企业为产量在万吨以下的小型企业，公司产品在该地区的竞争对手主要是外资高端竞品。
目前青岛的一、二、四厂全部生产青岛啤酒主品牌啤酒，五公司生产青岛啤酒主品牌啤酒和崂山啤酒，各厂产能为30万吨、45万吨、10万吨和15万吨，总产能90万吨，其中3/4销售到青岛以外地区。
竞争对手：外资高端品牌。
2)华北地区回顾及预测：啤酒业务战略基地
(1)历史回顾华北地区包括西北、北京、天津、河北和东北等地区，其中西北地区和北京是公司啤酒业务战略基地。
近年来华北地区销售量和收入呈现快速增长态势，如图所示。主要原因有：(1)原有啤酒生产厂通过技改提升销售量；(2)收购甘肃农垦；(3)2006年3月收购原为租赁的35万吨产能宝鸡啤酒。不过，2006年毛利率和EBIT等同比呈现下降态势，如图10所示。主要原因有：(1)西安和北京地区增大市场费用投入力度；(2)甘肃农垦和宝鸡厂等拉低华北地区业绩；(3)资产减值准备计提。
(2)市场格局分析
华北地区中的西北地区和北京地区是国内重要的啤酒产销地区。公司在陕西和甘肃的市场占有率分别为85%以上和50%左右。陕西省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒西安公司、金威啤酒和各县级厂；甘肃省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒甘肃农垦和兰州黄河( 11.58，-0.10，-0.86%)等；北京市啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、燕京啤酒( 14.58，0.14，0.97%)和华润雪花等。
目前青岛啤酒西安公司和甘肃农垦主要生产汉斯品牌，在北京则主要生产青岛啤酒主品牌啤酒；榆林新厂10万吨2008年投产后，公司在陕西省总产能将超过100万吨。
竞争对手：兰州黄河、金威和燕京啤酒。
(3)未来业绩预测
3)华南地区回顾与预测：期望再度辉煌
(1)历史回顾华南地区包括广东、福建、湖南、湖北和广西等地区，其中广东地区是公司啤酒业务重点市场，产品结构以中高端为主。
近年来华南地区收入和吨酒价格呈现快速增长态势，销售量稳步上升，如图所示。主要原因有：(1)湖南10万吨新厂建成投产；(2)增持南宁公司股权比例到75%，纳入合并报表。不过，2005年以来毛利率和EBIT等出现波动，如图15所示。主要原因有：(1)南宁公司和湖南厂市场费用投入等拉低华南地区业绩；(2)连年大额资产减值准备计提，如2006年仅南宁公司就计提近1亿元。
(2)市场格局分析
华南地区中的广东地区是国内重要的啤酒产销地区，年啤酒消费量170万吨以上，深圳更是国内高档啤酒消费比例最高的市场之一，公司的市场占有率在30%左右。广东省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、珠江啤酒和金威啤酒等；福建省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、雪津啤酒和燕京惠泉等；广西省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒和漓泉啤酒等。
目前青岛啤酒在华南地区主要生产青岛啤酒主品牌和山水品牌啤酒，其中山水品牌主打广州、深圳以外的二线城市。公司在广东省深圳、珠海和三水生产厂产能为10万吨、20万吨和35万吨，总产能达65万吨，其中深圳公司实际产量连年来超过设计产能。
竞争对手：珠江啤酒、金威啤酒、雪津啤酒、燕京惠泉和漓泉啤酒，以及外资高端啤酒等。
2.成本分析
如图20所示，以母公司为例，公司啤酒生产成本中占比最大的两项是包装和麦芽，经测算后，涵盖母公司和各子公司的综合啤酒生产成本占比前两位排序仍然没有变化。 |
